大摩发出警告，AI存储的狂欢可能要停了

摩根士丹利最近发了一份报告，给整个AI存储行业敲了一记警钟。报告的结论直白得很——由人工智能拉动的半导体存储狂欢，正在逼近拐点，内存合同价格很可能在2026年第四季度见顶。

这话从大摩嘴里说出来，分量不轻。发报告的Shawn Kim，摩根士丹利亚洲及欧洲科技研究的主管，是业内出了名的「周期猎手」。他在7月21日发出的这份报告里，给了一张关键数据图：净盈利上调率——也就是市场上调存储公司盈利预期的比例——已经从巅峰的92%滑落到了77%。

92%到77%，看起来降幅不算大，但放在存储周期里，这是个标志性信号。

什么意思呢？过去两年，AI大模型的疯狂迭代，直接把HBM（高带宽存储器）和DRAM（动态随机存取存储器）的需求推到了历史高点。三星、SK海力士、美光这三家存储巨头，几乎是在印钞。但现在，市场上调盈利预期的动力正在明显减弱，说明最肥美的阶段可能已经过去了。

估值层面也给出了佐证。SK海力士的一年期远期每股收益已经开始下滑，市净率跌到了2.5倍。三星更惨，市净率只有1.7倍了。虽然这两个数字还是比长期均值高，但和几个月前的高点相比，已经缩了一大截。

另一个关键信号出在库存上。今年第二季度，DRAM和NAND的库存都开始回升，带头的是那些大型模组厂商。库存涨本身不一定可怕，但如果叠加价格增速放缓这个大背景，情况就变得微妙了——市场会开始担心，接下来是不是要去库存了。

不过大摩也不是纯粹在唱衰。他们给了一个关键的判断：这轮存储周期不会「崩」，而是会被「拉长」。

理由很简单——AI基础设施的投资还在加码。大摩的研究框架里，这是唯一一个明确看多的判断维度。他们盯的不只是发了多少个大模型，而是头部云厂商的资本开支有没有真金白银地砸进去。2026年二季度，谷歌、微软、亚马逊这些超级云厂商的钱包，才是真正的风向标。

但这里有个容易忽略的逻辑断层：AI算力需求再强，也不能直接推导出存储价格会一直往上涨。基础设施开始变现，不等于算力已经过剩，也不等于云厂商会无限地加码资本开支。真正决定存储需求斜率的，其实是那些巨头们愿不愿意持续往算力、网络和数据中心里投钱。

大摩报告中还有一个值得一提的视角——长期供应协议（LTA）。过去两年，存储厂和下游客户签了大量长期锁定协议，很多人以为这些合同能熨平周期波动。但大摩指出，市场并没有因为这些协议的存在就大幅提高存储股的估值中枢。2020年疫情期间就有过类似的例子：协议归协议，一旦供需关系逆转，重新谈判或者被动累库都是常规操作。

真正有意思的是HBM这个细分赛道。三星、SK海力士和美光都在把产能往HBM（高带宽存储器）倾斜，客观上给传统DRAM留出了一些空间。但HBM本身的供给并没有因为产线调整而变宽松——它受制于先进制程和先进封装工艺，硬约束始终在那。

结果就是一个加速分化的市场：商品DRAM面对的是新增供给的追赶压力，而高端HBM则继续卡在产能瓶颈里。

大摩甚至算了一笔账：围绕存储创新衍生出来的相关市场，总可寻址规模大约250亿美元，涉及容量升级、带宽提升、功耗降低和系统架构优化等多个方向。设备端也有看点——他们预测ASML的EUV光刻机出货量，将从2027财年的92台增长到2028财年的104台，说明先进制造扩张的脚步并没有停下。

把视线拉远一点，其实这件事给整个AI产业都提了个醒。过去两年，市场习惯了一种叙事——AI就是无限增长。芯片要更多，存储要更快，资本开支要更猛。但大摩这份报告揭示了一个朴素的事实：任何由需求拉动的周期，都会走到供需关系再平衡的那一天。