大摩發出警告，AI儲存的狂歡可能要停了

摩根士丹利最近發了一份報告，給整個AI儲存行業敲了一記警鐘。報告的結論直白得很——由人工智慧拉動的半導體儲存狂歡，正在逼近拐點，記憶體合同價格很可能在2026年第四季度見頂。

這話從大摩嘴裡說出來，分量不輕。發報告的Shawn Kim，摩根士丹利亞洲及歐洲科技研究的主管，是業內出了名的「週期獵手」。他在7月21日發出的這份報告裡，給了一張關鍵資料圖：淨盈利上調率——也就是市場上調儲存公司盈利預期的比例——已經從巔峰的92%滑落到了77%。

92%到77%，看起來降幅不算大，但放在儲存週期裡，這是個標誌性訊號。

什麼意思呢？過去兩年，AI大模型的瘋狂迭代，直接把HBM（高頻寬儲存器）和DRAM（動態隨機存取儲存器）的需求推到了歷史高點。三星、SK海力士、美光這三家儲存巨頭，幾乎是在印鈔。但現在，市場上調盈利預期的動力正在明顯減弱，說明最肥美的階段可能已經過去了。

估值層面也給出了佐證。SK海力士的一年期遠期每股收益已經開始下滑，市淨率跌到了2.5倍。三星更慘，市淨率只有1.7倍了。雖然這兩個數字還是比長期均值高，但和幾個月前的高點相比，已經縮了一大截。

另一個關鍵訊號出在庫存上。今年第二季度，DRAM和NAND的庫存都開始回升，帶頭的是那些大型模組廠商。庫存漲本身不一定可怕，但如果疊加價格增速放緩這個大背景，情況就變得微妙了——市場會開始擔心，接下來是不是要去庫存了。

不過大摩也不是純粹在唱衰。他們給了一個關鍵的判斷：這輪儲存週期不會「崩」，而是會被「拉長」。

理由很簡單——AI基礎設施的投資還在加碼。大摩的研究框架裡，這是唯一一個明確看多的判斷維度。他們盯的不只是發了多少個大模型，而是頭部雲廠商的資本開支有沒有真金白銀地砸進去。2026年二季度，谷歌、微軟、亞馬遜這些超級雲廠商的錢包，才是真正的風向標。

但這裡有個容易忽略的邏輯斷層：AI算力需求再強，也不能直接推匯出儲存價格會一直往上漲。基礎設施開始變現，不等於算力已經過剩，也不等於雲廠商會無限地加碼資本開支。真正決定儲存需求斜率的，其實是那些巨頭們願不願意持續往算力、網路和資料中心裡投錢。

大摩報告中還有一個值得一提的視角——長期供應協議（LTA）。過去兩年，儲存廠和下游客戶簽了大量長期鎖定協議，很多人以為這些合同能熨平週期波動。但大摩指出，市場並沒有因為這些協議的存在就大幅提高儲存股的估值中樞。2020年疫情期間就有過類似的例子：協議歸協議，一旦供需關係逆轉，重新談判或者被動累庫都是常規操作。

真正有意思的是HBM這個細分賽道。三星、SK海力士和美光都在把產能往HBM（高頻寬儲存器）傾斜，客觀上給傳統DRAM留出了一些空間。但HBM本身的供給並沒有因為產線調整而變寬鬆——它受制於先進製程和先進封裝工藝，硬約束始終在那。

結果就是一個加速分化的市場：商品DRAM面對的是新增供給的追趕壓力，而高階HBM則繼續卡在產能瓶頸裡。

大摩甚至算了一筆賬：圍繞儲存創新衍生出來的相關市場，總可定址規模大約250億美元，涉及容量升級、頻寬提升、功耗降低和系統架構最佳化等多個方向。裝置端也有看點——他們預測ASML的EUV光刻機出貨量，將從2027財年的92臺增長到2028財年的104臺，說明先進製造擴張的腳步並沒有停下。

把視線拉遠一點，其實這件事給整個AI產業都提了個醒。過去兩年，市場習慣了一種敘事——AI就是無限增長。晶片要更多，儲存要更快，資本開支要更猛。但大摩這份報告揭示了一個樸素的事實：任何由需求拉動的週期，都會走到供需關係再平衡的那一天。