回撥尚未出清，但急跌大機率結束：動量行情走到哪了

7月12日，市場觀察人士晉小樂給出一組關於動量行情的研判：回撥尚未徹底出清，但本輪急跌階段大機率已經結束。科技硬體、半導體的資金流出在放緩，本月回撤主要由亞太市場拖累，北美市場相對抗跌。這組判斷，值得在財報季前仔細拆開看。

第一個訊號，是「洗盤」還不夠徹底。 本週初對沖基金倉位與因子表現合併的6個月Z值僅跌到-0.4左右，而歷史上真正徹底洗盤的區間通常在-1到-2。也就是說，這次回暖主要靠因子行情修復，持倉只是小幅從高位回落，遠沒到恐慌出清的程度。

第二個訊號，是降倉力度偏弱。截至7月9日，全球股票5日總資金流Z值為+0.6、20日為+1.3，並沒有出現恐慌式全倉拋售，對沖基金在動量板塊的賣出力度有限。從收益看，上週大跌後本週走勢企穩，全球量化股票基金月內跌幅1%，股票多空與多策略基金同樣月內跌1%——回撤主要由亞太拖累，北美相對抗跌。

第三個訊號，是結構性的「擁擠仍在」。科技硬體、半導體淨賣出Z值約1（上週為2），流出在放緩；歐洲半導體淨賣出Z值仍超1；亞太科技硬體與日本半導體近兩週平均淨賣出Z值均為-2，不過日本本週出現了部分逢低買入。更關鍵的是倉位：對沖基金總槓桿環比持平、處於近5年99分位，股票多空總槓桿達98分位，淨持倉卻偏向中性——這說明「錢還堆在裡頭」，只是多空結構上做了緩衝，並沒有真正撤退。

美國總多頭敞口TPM的Z值約-0.3，處於2015年以來29分位，低於歷史均值。換言之，整體淨持倉趨於中性，只要經濟增長預期不出現大幅惡化，短期市場具備一定韌性。但財報季才是真正的考驗：金融板塊持續獲ETF流入、對沖基金看多銀行看空保險；醫療關注度提升但資金分化；可選消費部分標的遭拋售、航空股持倉重回高位；能源則被對沖基金與ETF持續賣出。

往後看，近幾周全球各類動量策略都經歷大幅回撤，急跌階段大機率結束，但後市仍不確定。在財報季高潮來臨前，持倉極度擁擠的細分板塊大機率繼續震盪；等財報落地，市場才有望走出持續性行情。 對量化資金來說，這既是降波動的視窗，也是檢驗擁擠交易成色的時候。