谷歌Q2財報：雲業務猛增82%，但一個數字讓市場笑不出來

谷歌最新交出的二季度成績單，表面看相當漂亮。營收1198億美元，同比增長24%，淨利潤達到1121.9億美元，同比暴增298%——但這組炸裂的數字裡，近980億美元來自股權證券的賬面增值，主要靠SpaceX和Anthropic的投資估值變動撐起來的。剔除這部分「虛火」，實際EPS約2.85美元，略低於市場預期的2.90美元。

真正值得細看的是雲業務。Google Cloud收入同比增長82%至247.8億美元，遠超買方預期的75%增速。雲業務營業利潤88.1億美元，利潤率從去年同期的20.7%升至35.6%。積壓訂單進一步增至5140億美元，環比增加超500億美元，其中一半以上預計在未來兩年確認。收入、利潤率和訂單三項同時往上走，說明企業AI需求確實很強，谷歌也開始把算力投入轉化為真金白銀的收入。

但光鮮資料背後，藏著三個讓市場皺眉頭的訊號。

第一個訊號：自由現金流史上首次轉負。 經營現金流390.7億美元，資本開支449.2億美元，自由現金流轉負至-58.6億美元。AI投入進入重資產階段後，Capex吞噬經營現金流已成大趨勢。谷歌將2026年Capex指引從1800億-1900億美元上調至1950億-2050億美元，短期內看不到資本開支見頂的跡象。

第二個訊號：雲利潤率的「天花板」可能快到了。 谷歌計劃在三季度擴大第三方算力租賃，在自有資料中心落地前先承接客戶需求。管理層明確提示，外部算力成本更高，雲業務利潤率將受到一定壓力。本季度35.6%的亮眼利潤率，可能已接近階段性高點——這話一出，股價才開始跳水。

第三個訊號：Gemini的路線圖，市場沒聽到想要的答案。 賣方追問下一代模型和agentic coding的實質進展，皮查伊承認coding能力仍需改進，然後強調Gemini 3.6 Flash在六週內提升了多個基準點，Gemini 4也已啟動「最雄心勃勃的預訓練」。但市場想聽的是模型差距、釋出時間和追趕路徑，得到的仍是「進展良好、繼續迭代」。過去幾個月核心人才接連出走，讓這種含糊更加刺耳。

更棘手的是，谷歌現在面臨一個結構性矛盾：GCP和Gemini同時爭奪有限的算力。把算力賣給GCP，可以兌現眼前的雲收入；把算力留給Gemini，才有機會守住長期的模型和搜尋競爭力。管理層說優先保證前沿AGI訓練，再滿足Search、YouTube和Cloud——但公司已經需要擴大外部算力租賃，說明資源並不寬裕。雲業務越火，算力越緊；Gemini越落後，訓練需求越急。

巴克萊在谷歌Q2財報後的測算更加直接：2027年Capex升至3500億美元，2028年升至5000億美元，均超同期經營性現金流，谷歌將連續兩年自由現金流為負。

谷歌正在下一盤很大的棋，但下棋的同時，手裡能花的錢到底夠不夠，才是市場真正在賭的事情。